招商銀行金融市場部高級分析師 萬釗
7月2日，離岸人民幣兌美元跌破6.66關口，日內跌超200點。在岸人民幣兌美元逼近6.65關口，日內跌近300點。一時關於人民幣貶值的憂慮彌漫在互聯網上，那麽，該如何理解這波人民幣匯率走勢呢？本文從經常項目的角度提供一個解讀。
前幾天，網絡上在廣泛傳播一張G7峰會的照片，照片中，德國總理默克爾怒氣衝衝面向（美國總統）特朗普，似在表達強烈抗議，而特朗普則抱著雙臂，一副「你們不能把我怎麽樣」的表情。
當時網絡上一片爲默克爾打CALL的呼聲，但是我們對應著看另一張圖，就會有不同的理解。
下圖是2017年主要國家和地區聯盟的經常項目的規模，最大的經常項目順差國是歐盟，2017年順差4439億美元，如果剔除歐盟這種地區聯盟，那麽最大的經常項目順差國是德國，2017年順差2971億美元，第二是日本，順差1958億美元，第三是中國大陸，順差1649億美元。第四是荷蘭，順差848億美元。第五是韓國，順差785億美元。
再看一下逆差方，從逆差的情況來看，最大的逆差國是美國，2017年逆差4662億美元，遙遙領先，其次是英國，逆差1065億美元。因此美國可以說是歐盟、德國、日本的獨一無二的唯一「金主」，那麽我們就會明白，默克爾的種種表現，僅僅是一種用於國內宣傳的政治姿態。就像乙方私下裏也會抱怨甲方，但是真等見了甲方，立馬會下跪叫爸爸。
通過這圖，我們也可以明白，中歐或者中日韓在撇開美國，談自由貿易區的一個核心難點，在於誰做逆差方？德國，中國，日本，韓國佔據全球前五名順差國的四個席位，大家都是賣家，誰是消費者？
我們具體來比較一下前三大經常項目順差國，德國、日本、中國的經常項目的結構，詳細數據如下：
橫向來看，2015年，德國經常項目順差最高，中國其次，而且與德國相差不多，中、德的順差明顯高於第三名的日本；2016年，德國仍是順差第一，而中國已經低於日本，但是與日本相差不大；2017年，德國第一，日本第二，且明顯高於第三的中國。
縱向來看，2015-2017年，德國的經常項目順差緩慢上升；日本2016年的順差較15年有明顯增長，17年保持穩定；中國過去三年順差逐年下降。
從結構上看，德國的經常項目以貨物爲主，投資收益爲輔，服務逆差很低；日本的經常項目以投資收益爲主，貨物爲輔，服務逆差也很低；中國的經常項目順差全部依賴於貨物，服務和投資收益都呈現逆差，中國經常項目下降的主因就在於貨物順差下降，而服務逆差增長。
我們再來看一下2018年中國月度經常項目的表現，2018年目前披露1至5月月度數據。從月度數據上看，剔除春節的波動，2018年的經常項目較前兩年出現明顯下滑，其中1月、4月、5月表現的更明顯。尤其是剛剛公布的5月單月的經常項目，出現了罕見的非春節月度逆差，經常項目已經出現明顯的惡化。
2018年經常項目的下行，一方面是貨物順差的減少，另一方面是服務逆差的增加。貨物順差減少，源於隨著中國的勞動力成本的抬升，以及環保標凖的提高，使得勞動力密集型、高汙染型産業的外遷。而服務逆差增加，主因是旅遊項逆差的增加，旅遊逆差的增加，一方面是出國遊的增長，另一方面是海外代購的增長，這反映國內對海外高質量商品的需求。
但是消息並不都是悲觀，我們再來看一下金融賬戶中的直接投資科目。從2017年的直接投資的國際比較上看，中國仍吸引全球最大規模的直接投資，順差663億美元。第二名是巴西，順差641億美元，第三名是瑞士，順差557億美元。
那麽直接投資的投資方是誰呢？第一名是日本，對外淨投資1497億美元，第二名是英國，淨投資847億美元，第三名是美國，淨投資757億美元。
單位：百萬美元
綜上所述，今年以來，中國的經常項目出現了明顯的下滑，部分原因是中國勞動力成本提升，勞動密集型産業被動外遷，部分原因是中國主動提高了環保標凖，高污染、高耗能産業被我們放棄。因此從更宏觀的視角來看，中國經常項目的下滑，是中國主動去槓桿、調結構、促轉型，在經常項目上的一種「映射」。但考慮到經常項目是一個國家貨幣的最堅實和最穩定的支撐，因此隨中國經常項目的下滑，人民幣匯率自然出現貶值走勢，是人民幣跟著經濟基本面走的自然邏輯。那麽相應的，隨著中國去槓桿等政策的深入推進，短期內人民幣仍有繼續貶值的壓力和空間。
但另一方面，從目前看，中國仍是全球最受歡迎的直接投資流向國，尤其是中國現在又在大力推動對外開放，放寬外資投資限制，尤其是中國的短板，服務貿易的對外開放。可以預計，在未來隨著中國去槓桿、調結構、促轉型取得成功，人民幣也將重回升勢。