作者：Grace Chen

 

中央經濟工作會議總結

—-二零二四年 財經大事件

一方

 

中央經濟工作會議於十二月十一日至十二日在北京舉行。習近平在重要講話中總結二零二四年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署二零二五年經濟工作。李強作總結講話，對貫徹落實習近平總書記重要講話精神、做好明年經濟工作提出要求。

當前經濟形勢研判
當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。

同時必須看到，我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變。

明年經濟工作部署
總體要求
明年要保持經濟穩定增長，保持就業、物價總體穩定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長與經濟增長同步。

宏觀政策
實施更加積極有為的宏觀政策。
擴大內需大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。
著力提振內需尤其是居民消費需求。
實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意願和層級。
擴大服務消費，促進文化旅遊業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。
對外開放
擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資。
有序推進自主開放和單邊開放，穩步擴大制度型開放，推動自由貿易試驗區提質增效和擴大改革任務授權，加快推進海南自由貿易港核心政策落地。
穩步推進服務業開放，擴大電信、醫療、教育等領域開放試點，持續打造「投資中國」品牌。

財政政策
實施更加積極的財政政策。
提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。
增加發行超長期特別國債，持續支持「兩重」項目和「兩新」政策實施。
優化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增後勁，兜牢基層「三保」底線。

貨幣政策實施適度寬鬆的貨幣政策。
適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。
保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

房地產
持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。
合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進存量商品房工作。

資本市場
深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。

《2024 年資本市場十大關鍵詞深度剖析》

一方

 

2024 年資本市場已收官。回顧這一年，新興產業蓬勃發展，利好政策不斷湧現，各類熱點交替出現。本文為你總結，梳理出 2024 年資本市場的十大關鍵詞。

一、新質生產力：經濟增長新引擎

2024 年，新質生產力無疑是最為耀眼的關鍵詞。從年初開始，「新質生產力」 這一概念被鄭重地寫入《政府工作報告》，它如同一個強烈的信號，預示著經濟發展方向的轉變。在兩會期間，國家各個相關部委更是多次提及新質生產力，反復強調其重要性。

新質生產力的核心在於 「質」 與 「新」。它以新生產要素與新技術的融合為基礎，對勞動力和勞動資料進行創新性的組合優化。這種優化能夠帶動傳統產業升級，催生出新興的產業業態。在未來的十五五期間，新質生產力被寄予厚望，有望成為經濟增長的全新引擎。隨著科技的不斷進步和創新理念的深入貫徹，新質生產力將在經濟領域持續發光發熱，引領各行各業走向更高質量的發展道路。

二、低空經濟：開啟空中新藍海

同樣在 2024 年備受矚目的還有低空經濟。「低空經濟」 一詞進入《政府工作報告》，就如同打開了一扇通往新經濟領域的大門。兩會期間相關部委對其頻繁提及，進一步凸顯了它在國家經濟戰略中的重要地位。

低空經濟涵蓋了眾多領域，包括但不限於低空飛行器的研發、製造、運營，以及與之相關的基礎設施建設、服務保障等。隨著技術的日益成熟和政策的逐步放開，低空經濟將不再是遙不可及的概念，而是實實在在的經濟增長點。在未來十五五期間，低空經濟有望像一顆璀璨的新星，在經濟的天空中閃耀，為航空產業乃至整個經濟格局帶來全新的發展機遇。

三、市值管理：上市公司發展新導向

2024 年 1 月，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，這一方案的出臺為市值管理拉開了新的序幕。11 月，上市公司市值管理工作方案正式落地實施，這標誌著市值管理在政策層面上得到了全面的支持和規範。

市值管理對於上市公司至關重要。它不僅僅是一個簡單的數字遊戲，更是反映公司經營質量、市場認可度和未來發展潛力的重要指標。通過合理的市值管理，上市公司能夠更好地實現自身價值，提升在資本市場的競爭力。這一舉措將促使央企控股上市公司更加註重自身質量的提升，進而推動整個資本市場的健康發展。

四、穩樓市：經濟穩定的重要支撐

「穩樓市」 在 2024 年的兩會期間就成為了熱門話題。12 月，中央經濟工作會議再次強調 「穩樓市」，凸顯了樓市在經濟大盤中的重要性。

房地產行業一直以來都是國民經濟的重要支柱。當前，從供給端來看，穩定土地供應、保障合理的開發建設節奏是關鍵；從需求端而言，合理調整信貸政策、優化購房環境，滿足居民合理的住房需求是重點。通過從這兩端發力，能夠有效防止樓市的大起大落，保障房地產業的平穩健康發展，進而為整個經濟的穩定運行提供堅實的支撐。

五、924 行情：政策刺激下的市場狂歡

9 月 24 日，成為了 2024 年資本市場的一個重要時間節點。在這一天，央行、銀保監會等在國新辦發布會上公布了一系列穩經濟、促發展的政策措施，如同在平靜的湖面上投入了巨石，市場情緒迅速被點燃。

A 股市場在這些政策利好的刺激下出現了較大幅度的上漲。資金大量湧入，投資者信心倍增，各個板塊呈現出一片繁榮景象。這一行情的出現，反映了政策對資本市場的強大引導作用，也說明了市場對於積極政策的高度敏感性。

六、並購重組：規範市場運作的關鍵環節

5 月 24 日，證監會正式發布《上市公司並購重組審核規則》，這一規則的出臺為上市公司的並購重組行為套上了規範的 「韁繩」。

在資本市場中，並購重組是企業實現資源整合、擴張規模、提升競爭力的重要手段。然而，如果缺乏規範的操作流程，很容易滋生內幕交易等違法違規行為。新規則的實施，能夠有效地防止這些不良現象的發生，保障並購重組在公平、公正、公開的環境下進行，促進資本市場資源的合理配置。

七、減持新規：保障中小投資者權益

2024 年 4 月，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》，這一規定對上市公司股東的減持行為進行了進一步的規範。

大股東 「清倉式」 減持等違法違規行為一直是資本市場的頑疾，這種行為不僅會損害中小投資者的利益，還會對公司股價造成巨大沖擊，影響市場的穩定。減持新規的出臺，加大了對這種行為的監管力度，保障了中小投資者的合法權益，維護了資本市場的正常秩序。

八、退市新規：凈化資本市場生態

同樣在 4 月，滬深交易所發布《上市公司重大違法強製退市實施辦法》，這一辦法標誌著上市公司退市標準進一步嚴格。

在資本市場中，部分存在財務造假等重大違法行為的公司就像 「毒瘤」，侵蝕著市場的健康肌體。退市新規對這些行為采取 「零容忍」 的態度，確保那些不符合市場規範和損害投資者利益的公司及時退出市場，從而凈化資本市場的生態環境，保障市場的公正和透明。

九、化債：防範地方政府債務風險

11 月 8 日，全國人大常委會通過《關於加強地方政府性債務管理的決定》，這一決定為地方政府性債務管理指明了方向。

地方政府性債務在推動地方經濟發展過程中起到了重要作用，但如果管理不當，很容易引發債務風險。這一決定通過規範地方政府舉債融資行為，加強債務管理，能夠有效地防範和化解地方政府債務風險，保障地方經濟的可持續發展。

十、AI 熱潮：科技引領未來趨勢

2024 年，AI 熱潮如洶湧的浪潮席卷全球。從年初 ChatGPT 的爆火開始，這股熱潮就從未停歇。兩會期間，國家相關部委也多次提及人工智能，彰顯了國家對這一領域的高度重視。

人工智能已經滲透到各個行業，從醫療、教育到金融、製造業等，都在 AI 的助力下發生著深刻的變革。在未來十五五期間，AI 熱潮預計將持續升溫，成為經濟增長的新引擎。隨著技術的不斷創新和應用場景的不斷拓展，人工智能將創造出無限的可能，推動人類社會邁向更加智能化的未來。

2024 年資本市場的這十大關鍵詞，從不同側面反映了這一年在經濟、政策、科技等領域的發展動態和趨勢，它們將持續影響著未來的經濟格局和資本市場的走向。

財伊一方｜

中國啟動大規模債務置換計劃

一方

 

去年11月，全國人大審議並通過了國務院關於增加地方政府債務限額以置換存量隱性債務的提案。此次債務置換的規模超過10萬億元，引發市場的高度關注。目前，中國經濟發展面臨多重挑戰：一方面，國內消費疲軟，經濟增長動力不足；另一方面，特朗普在美國大選中再次當選，預計將提高對中國的貿易關稅，進而影響中國的出口和經濟發展。在這樣的背景下，如何有效利用財政政策應對外部不利因素顯得尤為重要。

通過實施積極的貨幣和財政政策，可以緩解經濟下滑帶來的影響，減少對社會的負面影響。在貨幣政策方面，通過降低存款準備金率和利率來增加貨幣供應，刺激消費和經濟增長。然而，當通脹率接近0時，降低利率的效果有限，因為人們更傾向於儲蓄而非消費。此外，過度降低利率可能導致資本外流，不利於經濟增長。因此，需要實施擴張性的財政政策，即政府增加債務，降低地方政府和社會的槓桿率，恢復地方政府的借貸能力，促進投資，推動經濟增長。

實際上，無論是美國、英國還是日本，在經濟下滑時，均通過政府增加債務來刺激經濟。美國的國債規模已接近36萬億美元，創下歷史新高。日本在企業與個人資產負債表衰退時期，也通過增加政府債務來支持經濟發展。儘管這一做法存在爭議，但從拉動經濟增長的效果來看，確實是有效的。

與這些發達國家不同，中國長期以來實行“量入為出”的財政政策，國債與GDP的比率遠低於發達國家，這意味着中國具備較強的財政擴張能力。如果10萬億元的債務置換效果不明顯，可能會繼續推出其他積極的財政政策。

那麼，寬鬆的財政政策對居民資產配置有何影響？無論是積極的貨幣政策還是寬鬆的財政政策，其目標都是刺激消費。如果CPI增幅能夠恢復到2-3%的溫和通脹區間，政策效果將顯著。然而，一旦通脹回升，高凈值客戶的購買力將下降，保持貨幣購買力成為投資的首要目標。對於高凈值客戶而言，合理配置高收益高風險產品（如股票、基金）與收益確定性產品，既能獲得較高收益，又能控制風險，是理性的選擇。

保加利亞明年加入歐元區：

歐元區擴容背後的機遇與隱憂

一方

 

7 月 10 日，歐盟各國財長正式批準保加利亞於 2026 年 1 月 1 日加入歐元區，成為這一單一貨幣聯盟的第 21個成員國。決定標誌著這個巴爾幹國家在 2007 年加入歐盟 19 年後，終於實現經濟一體化進程的關鍵一躍，也讓歐元區版圖首次延伸至黑海沿岸。

保加利亞加入歐元區的進程並非一蹴而就。早在 2011 年，該國就將貨幣列弗與歐元掛鉤，實行固定匯率制，為加入單一貨幣區奠定基礎。今年 6 月，歐洲央行與歐盟委員會聯合確認，保加利亞已滿足所有準入條件 —— 包括預算赤字低於 GDP 的 3%、公共債務佔比控制在 60% 以下、通脹率與歐元區平均水平趨同。歐盟財長會議上，各國一致通過其申請，認為保加利亞 「在經濟穩定與政策協調方面達到了歐元區標準」。

對保加利亞而言，加入歐元區被視為經濟發展的 「加速器」。作為歐盟最貧困的成員國，保加利亞 2024 年人均 GDP 約 9,800 歐元，僅為歐元區平均水平的 35%，平均月薪 2,443 列弗（折合約 1.24 萬歐元 / 年），不足德國的三分之一。政府寄望於歐元能帶來更多外資與遊客：歐元區統一貨幣可消除匯率風險，降低跨境貿易成本，預計能使外國直接投資（FDI）年增長 5%至8%，而旅遊業（佔GDP14%）也可能因支付便利吸引更多歐元區遊客。總理傑利亞茲科夫在社交媒體上難掩興奮：「這是國家的里程碑，我們將確保平穩過渡，讓每個公民受益。」

然而，民眾的疑慮遠超期待。在保加利亞第二大城市普羅夫迪夫的市場裏，商販瑪麗亞的擔憂頗具代表性：「克羅地亞 2023 年用歐元後，面包從 8 庫納升到 1 歐元（約升 20%），我們的物價會不會也這樣？」 這種擔憂並非空穴來風 ——2015 年立陶宛加入歐元區後，首年通脹率升至 1.2%，高於早前預期；克羅地亞去年啟用歐元後，部分商品價格升幅逾10%，引發民眾抗議。保加利亞央行雖承諾 「嚴格監控價格欺詐」，但多年來治理貪腐的乏力讓民眾信心不足：該國在 2024 年透明國際清廉指數中排名第 72 位，低於多數歐盟成員國，民眾擔心利益集團借貨幣轉換囤積居奇。

政治不穩定更讓過渡前景蒙上陰影。過去四年，保加利亞經歷四次議會選舉，聯合政府頻繁更叠，政策連貫性備受質疑。反對黨 「爭取權利與自由運動」 領導人佩特科夫直言：「政府連垃圾處理都搞不定，怎麽保證歐元轉換不出亂子？」 民間調查顯示，僅 41% 的民眾支持加入歐元區，38% 明確反對，其餘持觀望態度。

從歐元區視角看，保加利亞的加入是一把 「雙刃劍」。一方面，這有助於鞏固歐盟在巴爾幹地區的影響力，遏制俄羅斯在黑海沿岸的經濟滲透；另一方面，保加利亞的經濟短板可能加劇歐元區內部失衡 —— 其人均 GDP 僅為德國的三分一，勞動生產率差距顯著，若未來經濟遇挫，可能需要歐元區救援基金支持，增加聯盟財政負擔。歐盟經濟專員真蒂洛尼強調：「加入歐元區不是終點，而是改革的新起點，保加利亞需持續推進司法與市場改革。」

歷史經驗顯示，歐元區擴容往往伴隨著漫長的適應期。愛沙尼亞 2011 年加入後，用五年時間將人均 GDP 提升至歐元區平均水平的 70%；而希臘 2001 年倉促加入，最終成為歐債危機的導火索。對保加利亞而言，未來 18 個月的過渡期至關重要：如何穩定物價、打擊貪腐、凝聚社會共識，將決定這場貨幣轉換是 「脫貧捷徑」 還是 「新的負擔」。

隨著 2026 年的臨近，這個黑海國家正站在經濟轉型的十字路口。歐元區的大門已然敞開，但能否借此實現跨越式發展，不僅考驗政府的治理能力，更取決於整個社會對一體化進程的信任與共識。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）

港股 IPO 市場強勢復蘇：

從谷底反彈到全球登頂的蛻變之路

一方

 

香港 IPO 市場在 2025 年上半年迎來強勁復蘇，以亮眼表現重返全球舞台中央。畢馬威最新發布《中國內地與香港 IPO 市場2025年度中期回顧》顯示，香港上半年 IPO 總集資額較2024年同期激增七倍，不僅創下2021年以來同期最佳成績，更一躍成為全球 IPO 集資排行榜榜首，重新彰顯其國際金融中心的活力。

爆發式增長的背後，A+H 上市模式的激增成為核心驅動力。包括全球最大電動車電池製造商在內的多間行業龍頭企業，選擇通過 A+H 模式登陸香港市場，這些項目貢獻了香港上半年總集資額的逾七成。以全球最大電動車電池製造商為例，其在港上市募資規模突破 400 億港元，不僅刷新了近年港股單一 IPO 募資紀錄，更憑借龐大的體量和市場關注度，吸引了全球資本的目光，為港股 IPO 市場注入強勁動能。

回顧近年港股 IPO 市場的起伏，其軌跡堪稱一波三折。2021 年，港股曾迎來 IPO 熱潮，全年集資額突破 3000 億港元，當時新經濟企業紮堆上市，市場活躍度頗高。但隨後幾年，受全球經濟環境波動、地緣政治因素以及市場信心等多重影響，港股 IPO 市場陷入低迷。2022 年，全球資本市場震盪，港股 IPO 集資額大幅下滑，全年不足 1000 億港元；2023 年雖有輕微回暖，但整體仍處於調整階段，不少企業因市場環境不佳推遲或取消上市計劃，主板上市申請宗數也長期於低位徘徊。

轉機始於 2024 年下半年，隨著內地經濟穩步復蘇、港股市場流動性改善，以及一系列支持政策的落地，市場信心逐漸修復。港交所近年來持續優化上市製度，從允許同股不同權企業上市，到為未盈利生物科技企業開闢特殊通道，再到 2023 年推出針對硬科技企業的上市新規，不斷拓寬上市企業範圍，提升市場吸引力。這些制度性改革為 2025 年的爆發奠定基礎。

值得關註注，當前香港主板上市申請宗數已達到逾 200 宗的歷史高位，涵蓋科技、消費、醫療、新能源等多個領域。數據不僅反映出市場對港股的信心持續升溫，也預示著未來一段時間內，港股 IPO 市場將有充足的 「彈藥」 維持活躍。畢馬威分析指出，隨著大量上市申請進入審核流程，疊加下半年傳統上市旺季的到來，香港 IPO 市場的強勁勢頭有望延續。

從投資者結構來看，南下資金的持續流入為港股提供重要支撐，而國際資本也在逐步回流。在全球最大電動車電池製造商等龍頭企業的 IPO 中，不僅有內地機構的積極參與，高盛、摩根士丹利等國際投行也紛紛加碼，顯示出全球資本對中國優質企業的認可。

對於香港市場而言，此次 IPO 市場的強勢表現不僅是數字上的突破，更意味著其在經歷幾年調整後，重新找到自身的定位和競爭力。作為連接內地與全球市場的重要樞紐，香港憑借獨特的製度優勢和市場魅力，正吸引著越來越多的企業選擇在這裏開啟資本征程。隨著後續更多優質企業的上市，港股市場的活力有望進一步釋放，為國際金融中心的地位再添砝碼。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）

娃哈哈內鬥升級：宗馥莉控制權之戰與家族遺產迷局

一方

 

一場圍繞娃哈哈帝國的繼承權之爭，正在香港和杭州的法庭內外激烈上演。

2024 年 12 月，宗慶後去世 10 個月後，其與前高層杜建英所生的三個美籍子女 —— 宗繼昌、宗婕莉、宗繼盛，在兩地提起訴訟，要求兌現父親生前承諾的各 7 億美元信托基金權益，並主張對娃哈哈集團 29.4% 股權的平等繼承權。訴訟將娃哈哈隱藏多年的家族關係公之於眾，也讓繼承人、現娃哈哈董事長宗馥莉的 「去娃哈哈化」 戰役浮出水面。

訴訟背後的權力暗戰
杜建英與宗慶後的關聯早有跡可循。浙大畢業的前娃哈哈高管，曾深度參與集團早期出口業務，其子女宗繼昌、宗婕莉早於 2022 年便以董事身份進入沈陽、南京等地的娃哈哈分公司，這些公司的大股東均為杜建英關聯的 「榮泰公司」。但宗慶後去世後，宗馥莉迅速出手：2024年6至7月，上述分公司法人全變更為她或心腹祝麗丹；隨後關停18條產線，將員工分流至自己控制的 「宏勝系」 企業。

信托基金的爭議更顯複雜。2003 年設立的資金，本應從娃哈哈分紅中注入，卻在宗慶後去世後中斷，目前僅注入 18 億元，遠不足 21 億美元。宗馥莉方否認原告證據，而宗繼昌兄妹則要求凍結匯豐賬戶資金，雙方的拉扯直指核心：誰能主導娃哈哈的未來。

宗馥莉的 「體外循環」 棋局
面對暗藏的對手，宗馥莉的策略清晰而強硬 —— 複製父親的 「平行體系」。

宗慶後曾在 2007 年與達能的世紀大戰中，通過 「體外公司」 轉移核心資產，保住控制權。如今宗馥莉將打法內化為家族鬥爭的武器。她掌控的宏勝飲料集團，從最初的娃哈哈代工廠，已擴張為涵蓋 40 間子公司、50 多項投資的商業體，2022 年營收達 104.2 億元。

近一年來，她動作密集：接管父親的宏振投資，將 12 個省份的經銷商改簽至宏勝，推動研發、營銷骨幹轉簽宏勝合同。盡管此舉因取消 「幹股分紅」 引發員工不滿，卻有效將資源向自己的體系集中。更關鍵的是，2024 年初，她受讓父親 29.4% 股權，與國資（46%）、職工持股會（24.6%）形成三足鼎立，在股權層面站穩腳跟。

歷史輪迴與現實挑戰
這場內鬥的底色，是娃哈哈治理模式的延續與碰撞。宗慶後時代的 「影子公司」 曾是對抗外資的盾牌，如今卻成為家族內部分權的戰場。杜建英的三捷投資仍在醫療、影視領域布局，其子女雖失去部分管理權，卻通過訴訟撕開了宗馥莉控制權的缺口。

對娃哈哈而言，內耗的代價已顯現。市場層面，農夫山泉、元氣森林等對手虎視眈眈，品牌老化問題待解；內部動蕩更可能動搖經銷商信心。宗馥莉既要在法庭上擊退對手，也要證明自己能帶領這個年營收超 500 億的老牌企業走出增長瓶頸。

隨著訴訟推進，娃哈哈的股權結構可能從 「國資 – 職工 – 宗馥莉」 變為 「多子女共治」 的複雜格局。這場沒有硝煙的戰爭，不僅關乎家族遺產的分割，更決定著一個民族品牌能否在代際交替中找到新的航向。宗馥莉的 「去娃哈哈化」，究竟是破局的利刃，還是將企業拖入更深漩渦的伏筆，仍待時間檢驗。

保加利亞加入歐元區的進程並非一蹴而就。早在 2011 年，該國就將貨幣列弗與歐元掛鉤，實行固定匯率制，為加入單一貨幣區奠定基礎。今年 6 月，歐洲央行與歐盟委員會聯合確認，保加利亞已滿足所有準入條件 —— 包括預算赤字低於 GDP 的 3%、公共債務佔比控制在六成以下、通脹率與歐元區平均水平趨同。歐盟財長會議上，各國一致通過其申請，認為保加利亞 「在經濟穩定與政策協調方面達到了歐元區標準」。

對保加利亞而言，加入歐元區被視為經濟發展的 「加速器」。作為歐盟最貧困的成員國，保加利亞 2024 年人均 GDP 約 9,800 歐元，僅為歐元區平均水平的 35%，平均月薪 2,443 列弗（約合 1.24 萬歐元 / 年），不足德國的三分之一。政府寄望於歐元能帶來更多外資與遊客：歐元區統一貨幣可消除匯率風險，降低跨境貿易成本，預計能使外國直接投資（FDI）年增長 5%至8%，而旅遊業（佔 GDP 的 14%）也可能因支付便利吸引更多歐元區遊客。總理傑利亞茲科夫在社交媒體上難掩興奮：「這是國家的里程碑，我們將確保平穩過渡，讓每個公民受益。」

然而，民眾的疑慮遠超期待。在保加利亞第二大城市普羅夫迪夫的市場裏，商販瑪麗亞的擔憂頗具代表性：「克羅地亞 2023 年用歐元後，麵包從 8 庫納升到 1 歐元（約升 20%），我們的物價會不會也這樣？」 這種擔憂並非空穴來風 ——2015 年立陶宛加入歐元區後，首年通脹率升至 1.2%，高於此前預期；克羅地亞去年啟用歐元後，部分商品價格增幅逾一成，引發民眾抗議。保加利亞央行雖承諾 「嚴格監控價格欺詐」，但多年來治理貪腐的乏力讓民眾信心不足：該國在 2024 年透明國際清廉指數中排名第 72 位，低於多數歐盟成員國，民眾擔心利益集團借貨幣轉換囤積居奇。

政治不穩定更讓過渡前景蒙上陰影。過去四年，保加利亞經歷四次議會選舉，聯合政府頻繁更疊，政策連貫性備受質疑。反對黨 「爭取權利與自由運動」 領導人佩特科夫直言：「政府連垃圾處理都搞不定，怎麼保證歐元轉換不出亂子？」 民間調查顯示，僅 41% 的民眾支持加入歐元區，38% 明確反對，其余持觀望態度。

從歐元區角度看，保加利亞的加入是把 「雙刃劍」。一方面有助於鞏固歐盟在巴爾幹地區的影響力，遏製俄羅斯在黑海沿岸的經濟滲透；另一方面，保加利亞的經濟短板可能加劇歐元區內部失衡 —— 其人均 GDP 僅為德國的三分一，勞動生產率差距顯著，若未來經濟遇挫，可能需要歐元區救援基金支持，增加聯盟財政負擔。歐盟經濟專員真蒂洛尼強調：「加入歐元區不是終點，而是改革的新起點，保加利亞需持續推進司法與市場改革。」

歷史經驗顯示，歐元區擴容往往伴隨著漫長的適應期。愛沙尼亞 2011 年加入後，用五年時間將人均 GDP 提升至歐元區平均水平的 70%；而希臘 2001 年倉促加入，最終成為歐債危機的導火線。對保加利亞而言，未來 18 個月的過渡期至關重要：如何穩定物價、打擊貪腐、凝聚社會共識，將決定這場貨幣轉換是 「脫貧捷徑」 還是 「新的負擔」。

隨著 2026 年臨近，這個黑海國家正站在經濟轉型的十字路口。歐元區的大門已然敞開，但能否借此實現跨越式發展，不僅考驗政府的治理能力，更取決於整個社會對一體化進程的信任與共識。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）

港股消費三巨頭逆勢領漲：

下沉市場、黃金牛市與潮玩 IP 的共振效應

一方

 

 

一、消費復蘇預期下的港股結構性機會
2025 年以來，港股市場在全球貿易摩擦加劇、美聯儲貨幣政策轉向等多重變量交織下，消費板塊憑借內需韌性成為資金避風港。蜜雪集團（02159.HK）、老鋪黃金（06181.HK）、泡泡瑪特（09992.HK）三大內地消費股逆勢走強，年內升幅分別達 160%、277% 和 120%，遠超恒生指數同期 2.3% 的升幅，現象背後既有宏觀政策的精準發力，也有企業微觀層面的戰略突破。

從政策看，中國 2025 年加力實施 「設備更新 + 消費品以舊換新」 雙輪驅動政策，中央財政預撥 810 億元支持消費升級，直接拉動家電、汽車等大宗消費回暖。與此同時，一季度消費者信心指數回升至 99.1，收入預期指數同比提升 5.1 個百分點，顯示居民消費意願顯著改善。在外部關稅風險升級的背景下，內需股 「避險屬性」 突顯，浦銀國際等機構指出，消費品企業出口短期承壓，而擴大內需的政策確定性為本土消費股提供長期支撐。

二、蜜雪冰城：下沉市場的極致滲透與供應鏈護城河
作為全球門店規模最大的現製茶飲企業，蜜雪冰城憑借 「極致性價比 + 供應鏈垂直整合」 策略持續領跑。截至 2024 年底，其全球門店總數達 46479 家，其中鄉鎮市場新增門店超 2000 間，佔全年新增量近一半。 「農村包圍城市」 的戰略使其在三四線城市佔有率逾 57%，單店日均訂單量穩定在 367 宗，即使在消費疲軟期中仍能保持盈利。

供應鏈優勢是蜜雪冰城的核心競爭力。通過自建原料基地（如與君樂寶合作的 「雪王牧場」）、區域大倉和物流車隊，其原材料採購成本較行業平均水平低 10%-20%，配送時效在國內 90% 縣級區域實現 12 小時觸達。2025 年 3 月港股上市後，公司募資重點投向 「國際供應鏈平台建設」，計劃在東南亞複製國內成功模式，目前印尼門店已超 2600 間，佔當地現製茶飲市場 19.5% 。盡管海外增速從 2023 年的 141% 放緩至 2024 年的 13%，但精細化運營策略正推動單店營收企穩回升。

三、老鋪黃金：金價牛市與高端化戰略的雙重紅利
黃金珠寶龍頭老鋪黃金 2024 年營收同比暴增 167.5% 至 85.06 億元，凈利潤增長 253.9% 至 14.73 億元，其核心驅動力來自金價上升與品牌溢價。2025 年國際金價突破 2800 美元 / 盎司，創歷史新高，疊加國內婚慶需求回暖（2024 年結婚登記數同比增長 12%），推動黃金消費量價齊升。老鋪黃金通過 「古法工藝 + 文化賦能」 差異化競爭，在 SKP、萬象城等高端商場單店年銷售額達 3.28 億元，坪效居行業首位。

值得關注，老鋪黃金線上渠道增速更驚人，2024 年線上銷售同比增長 193% 至 12.6 億元，天貓 「雙 11」 期間登頂珠寶店鋪榜首。盡管 6 月底將迎來 40% 限售股解禁，但高盛、摩根士丹利等機構仍看好其長期價值，花旗將目標價上調至 1084 港元，強調金價上行周期中高端品牌的抗通脹屬性。

四、泡泡瑪特：潮玩 IP 的全球化破圈與 Z 世代消費力釋放
潮玩巨頭泡泡瑪特憑借 IP 運營能力成為消費新勢力。2025 年 4 月推出的 LABUBU 「前方高能」 系列在全球引發搶購，帶動 APP 登頂美國 App Store 購物榜，單月銷售額突破 3 億元。其核心 IP THE MONSTERS 收入首次突破 30 億元，同比增幅達 726.6%，佔總營收比重超 50%。

泡泡瑪特的成功源於 「IP + 場景」 雙輪驅動：一方面，通過與北京 apm 等商業體合作主題展覽，將潮玩文化融入線下消費場景；另一方面，持續拓展海外市場，目前產品已進入歐美、日韓等 50 多個國家，海外收入佔比從 2023 年的 8% 提升至 2024 年的 15%。在港股消費 ETF 資金持續流入的背景下，泡泡瑪特憑借 「精神消費」 屬性獲得機構青睞，年內南向資金加倉近 7400 萬股，持倉佔比提升至 9.2%。

五、風險與展望：警惕估值分化與外部變量
盡管三大消費股表現亮眼，但需警惕估值分化風險。蜜雪冰城動態市盈率已達 45 倍，高於茶飲行業平均 32 倍；老鋪黃金市銷率 17 倍，顯著高於周大福等同行；泡泡瑪特 PS（市銷率）為 8.5 倍，反映市場對其 IP 變現能力的高度期待。此外，黃金價格波動、茶飲行業競爭加劇、潮玩 IP 熱度衰減等因素可能影響短期表現。

展望下半年，消費復蘇仍是港股主線。隨著 「兩新」 政策細則落地、黃金牛市延續及 Z 世代消費力釋放，具備供應鏈壁壘、品牌溢價和全球化潛力的消費龍頭有望持續跑贏。投資者可重點關注蜜雪冰城海外供應鏈建設進展、老鋪黃金古法工藝新品推出節奏，以及泡泡瑪特 IP 跨界聯名的破圈效應，在結構性機會中把握長期價值。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）

Labubu 走紅：盲盒經濟現象級突破

與中國消費市場結構性變革

一方

 

一、現象級消費狂歡：Labubu 如何點燃全球市場

2025 年春夏之交，「Labubu」（拉布布）這個毛茸茸的 「安慰怪獸」 以不可阻擋之勢席捲全球。從香港蔣女士為女兒搶購《哪咤 2》卡牌的瘋狂，到洛杉磯消費者通宵排隊購買 Labubu 盲盒，從韓國因搶購引發安全事件導致停售，到「全球唯一」的薄荷Labubu初代雕塑，在北京拍出人民幣108 萬元高價，Labubu 的走紅已超越普通商品範疇，成為全球消費文化的標誌性事件。熱度直接反映在資本市場：內地的知名潮流玩具品牌「泡泡瑪特」（Pop Mart）2025 年首季度營收同比激增 165%至170%，海外收入暴增 475%至480%，其中美洲市場增幅高達九倍，股價年內升幅超過兩倍，市值突破3500億港元。

Labubu 的爆發式增長源於多重經濟邏輯的疊加。其一，疫情後全球消費者對情感價值的需求激增，Labubu 「不完美的可愛」 恰好滿足這種心理代償。其二，泡泡瑪特通過選址高端商場開設門店（如毗鄰 LV名店）、明星效應（Lisa、貝克漢姆等）和限量銷售策略，將 Labubu 從 「塑料玩具」 升級為具備社交貨幣屬性的潮流符號。其三，盲盒模式的成癮性設計 —— 抽卡的不確定性、蔡格尼克效應驅動的收藏欲，以及二手市場 50 倍以上的溢價空間，形成獨特的消費閉環。

二、盲盒經濟經濟學解構：從邊際效用遞減到資本狂歡

盲盒經濟的核心在於打破傳統經濟學的邊際效用遞減規律。當消費者持續購買同一類商品時，通常滿足感會逐漸降低，但盲盒通過稀缺性設計（如隱藏款概率僅 144分之一）、遊戲化機制（抽卡成癮性）和二手市場泡沫（Labubu 盲盒二手溢價達 50 倍），成功將消費行為轉化為 「心理博弈」。這種模式不僅讓泡泡瑪特毛利率從 2016 年的不足 50% 躍升至 2024 年的 71.3%，更催生了卡遊等企業 —— 其 2024 年營收突破 100 億元，凈利潤 44.66 億元，毛利率達 71.3%，印證了盲盒經濟的吸金能力。

資本市場對這一模式的認可尤為顯著。泡泡瑪特市值已超越日本三麗鷗（SANRIO）和萬代南夢宮，成為全球第三大智慧財產權 IP 公司，而卡遊的上市申請更顯示資本對盲盒賽道的強烈信心。狂熱背後是資本對「情緒價值」的重新定價 ——Labubu 不再是單純玩具，而是承載著社交、收藏、投資多重屬性的金融化商品。

三、新消費範式：從 「中國製造」 到 「中國創造」 的文化突圍

Labubu 的走紅標誌著中國消費市場正在經歷結構性變革。其一，消費主體叠代：30 歲以下消費者佔比逾 70%，他們更注重個性化表達和情感共鳴，Labubu 的 「治癒 + 怪誕」 設計精準契合這需求。其二，渠道創新：泡泡瑪特通過 AI 自動販賣機、微信小程序社群運營和快閃店（如上海靜安大悅城 10 小時銷售額 268 萬元），重構線下消費場景。其三，全球化擴張：泡泡瑪特海外門店逾 130 間，覆蓋 30 多個國家和地區，海外營收佔比達 38.9%，而 Labubu 在在線零售「全球速賣通」（AliExpress）的銷量增長，更帶動平台潮玩類目GMV上半年激增三倍。

這種變革的深層動力，是中國從 「製造大國」 向 「文化輸出者」 的轉型。泡泡瑪特通過與如龍家昇等設計師深度合作、跨界聯名（如珠寶品牌 popop）和賽事運營（如卡遊的卡牌競技），正在複製日本動漫 IP 的成功路徑。正如 iMpact 創始人克里斯・佩雷拉所言，中國文化出口已從消費電子轉向潮玩等新領域，Labubu 的全球走紅正是趨勢的縮影。

四、風險與挑戰：繁榮背後的隱憂

盡管 Labubu 現象展現中國消費市場的活力，但其可持續性仍面臨多重挑戰。政策風險：盲盒經濟的成癮性引發監管關注，部分國家已出台限制措施。市場飽和：2025 年中國谷子經濟市場規模預計突破2000億元，但過度依賴 IP 熱度可能導致同質化競爭。文化認同：Labubu 的成功帶有偶然性，如何避免成為 「曇花一現」 的網紅產品，需要持續的IP 內容開發。

更值得警惕的是資本泡沫。Labubu 盲盒在二手市場的瘋狂溢價（如某款從 599 元漲至 3.45 萬元），本質上是投機資本的擊鼓傳花。這種模式若缺乏實體價值支撐，可能重蹈「炒鞋」市場的覆轍 —— 當投機者退場，市場將面臨斷崖式下跌。

五、未來展望：從潮玩爆品到全球 IP 的進化路徑

Labubu 的現象級成功為中國消費市場提供新範式，但要實現從 「爆品」 到 「全球 IP」 的跨越，需在以下方面突破：

內容深耕：泡泡瑪特需加強 IP 故事性，避免 Labubu 淪為 「無靈魂的潮流符號」。正如三麗鷗通過持續內容輸出讓 Hello Kitty 長盛不衰，Labubu 也需構建更完整的世界觀。

技術賦能：利用 AI 和區塊鏈技術（如數字盲盒、NFT），將 Labubu 從實體商品升級為虛實融合的數字資產，拓展消費場景。

合規運營：建立透明的抽卡機製，抑製二手市場投機，同時加強未成年人保護，避免盲盒成癮引發社會爭議。

全球化敘事：借鑒迪士尼的 IP 運營經驗，通過電影、動畫等內容形式，將 Labubu 打造成具有普世價值的全球文化符號。

Labubu 的走紅不僅是一個商業案例，更是中國消費市場從 「規模擴張」 向 「價值創造」 轉型的縮影。它揭示在 Z 世代主導的消費時代，情感價值、社交屬性和文化認同已成為驅動市場的核心要素。然而，這種轉型也伴隨著風險 —— 如何在商業利益與社會責任之間找到平衡，將決定中國潮玩產業能否真正走向全球，成為繼日本動漫、美國漫威(Marvel)後的又一文化標桿。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）

 

Apple WWDC發布會：

Siri AI 延遲推出引發股價震盪

一方

香港時間 6 月 10 日凌晨，蘋果公司年度全球開發者大會（WWDC 2025）在萬眾矚目中拉開帷幕。然而，這場帶來號稱 「自 iOS 7 以來最大規模設計變革」 的發布會，卻未如預期點燃資本市場的熱情，反而引發蘋果股價急挫，背後折射出的是經濟層面的諸多考量。

發布會上，軟件工程高級副總裁 Craig Federighi 在回顧 Apple Intelligence 已推出的 Genmoji、智能回覆、照片清理工具等功能後，轉向 Siri 話題並承認，讓 Siri 更個人化的功能，仍需更多時間才能達到蘋果的高品質標準，意味蘋果長期承諾的 Siri AI 升級再次延遲。此言一出，市場反應迅速而激烈。在短短 6 分鐘內，蘋果股價從約 206 美元跌至 201 美元以下，跌幅超過 2.5%，市值瞬間蒸發約 750 億美元。

跌勢並非偶然，而是投資者對蘋果在 AI 競賽中落後的失望情緒的集中爆發。華爾街已期待蘋果在 AI 方面有所突破長達一年，盡管對本次 WWDC 的期望不算太高，但競爭對手如 Google、Microsoft 及 OpenAI 等正以驚人的速度推進 AI 技術，每周都有新的生成式 AI 模型、聊天機器人升級及功能推出。相比之下，蘋果在本次大會上僅重申主要 AI 功能仍在開發中，這種遲緩的步伐讓投資者感到焦慮。

從經濟角度來看，蘋果股價的波動不僅影響著公司自身的市值，還對整個科技行業的市場格局產生一定影響。作為科技巨頭，蘋果的股價走勢往往被視為行業的風向標之一。其股價的下跌可能會引發投資者對整個科技行業的信心動搖，進而影響到相關產業鏈的發展。例如，蘋果的供應商可能會面臨訂單減少的風險，而依賴蘋果生態系統的開發者也可能會對未來的投資和發展方向產生疑慮。

此外，蘋果在 AI 領域的滯後也可能使其在市場競爭中逐漸失去優勢。隨著消費者對 AI 技術的需求日益增長，具有先進 AI 功能的產品往往更受市場歡迎。蘋果若不能盡快推出具有競爭力的 AI 產品，可能會導致消費者流失，市場份額被競爭對手蠶食。以中國市場為例，2025 年第一季度華為在中國高端手機市場的份額已逼近蘋果，一旦消費者對蘋果的 「信仰」 動搖，其市場地位將岌岌可危。

今年早些時候，蘋果在美國被迫撤回廣告，原因是行業監管機構指出該公司對 Apple Intelligence（包括新一代 Siri）「現已推出」 的聲稱，誇大了實際準備就緒的功能。這一事件不僅損害了蘋果的品牌形象，還進一步突顯了其在 AI 發展方面的深層次問題：蘋果在建立支撐現代 AI 的基礎設施及基礎模型方面進展緩慢。而在當今的經濟環境下，AI 技術已成為推動科技行業發展的關鍵驅動力，缺乏強大的 AI 基礎設施和基礎模型，將嚴重製約蘋果在 AI 領域的創新能力和市場競爭力。

Forrester 分析師 Dipanjan Chatterjee 指出，圍繞 Siri 的沉默令人震驚，蘋果持續調整其 Apple Intelligence 功能，但這些小修小補無法填補直觀、互動 AI 體驗的巨大空白。蘋果過往以產品完美著稱的策略在 AI 時代可能需要調整，因為快速叠代及持續改進已成為行業標準。在 AI 軍備競賽中，蘋果不能再一味等待，否則可能會錯失發展的良機，導致其在經濟利益上遭受更大的損失。

市場分析普遍認為，蘋果需要加快 AI 開發步伐，可能通過策略性收購來補強技術實力。例如通過收購一些專注於 AI 技術的初創公司或與其他 AI 領域的領先企業建立合作關係，蘋果可快速獲取先進的 AI 技術和人才，縮短其在 AI 領域的研發周期。然而，這也需要蘋果在經濟上做出相應的投入和決策，同時還要考慮到收購或合作可能帶來的整合風險和成本。

總之，Apple WWDC 2025 發布會期間的股價急挫，是蘋果在 AI 領域發展滯後的一個警示信號。在經濟全球化和科技快速發展的今天，蘋果需要正視自身在 AI 競賽中的困境，及時調整策略，加快 AI 技術的研發和應用，以重新贏得投資者的信心和市場的認可，否則其在經濟上可能會面臨更大的挑戰和損失。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）

中美倫敦貿易會談聚焦關鍵材料管制

稀土與晶片博弈背後的全球經濟脈動

一方

 

當地 6 月 10 日，中美貿易會談在倫敦進入第二天。美國商務部長霍華德・盧特尼克（Howard Lutnick）對外透露 「談判進展順利」，而未參與會談的白宮經濟顧問凱文・哈塞特（Kevin Hassett）則釋放出關鍵信號：若中國加快稀土等戰略材料出口，美國可能取消部分半導體產品的出口管制。這場談判不僅牽動著全球兩大經濟體的貿易神經，更折射出關鍵產業鏈博弈下的複雜格局。

稀土與晶片：談判桌上的核心籌碼
中國對稀土等關鍵原材料的出口管制，與美國對晶片等高科技產品的出口限制，構成今次倫敦會談的核心議題。作為全球稀土磁體材料的主導供應方（當前幾乎壟斷相關市場），中國自 5 月起強化出口管制措施，直接衝擊電動汽車、半導體等依賴稀土材料的產業鏈。而美國則以「國家安全」為由，在5月宣布暫停半導體設計軟件、化學品及航空設備出口，並撤銷部分已頒發的出口許可證，其中英偉達(Nvidia) 最先進 AI晶片早在拜登政府時期，便被列入禁售清單。

哈塞特在會談期間公開表示，若中國 「加快交付對美國經濟至關重要的稀土和磁鐵」，美國可能放寬對 「非高端半導體」 的出口管制，但明確排除「非常非常高端的英偉達產品」。有關表態既顯示出美國對稀土資源的迫切需求，也暴露其在高科技領域「精準遏製」的戰略邏輯 —— 既要緩解本土產業供應鏈壓力，又試圖在 AI 晶片等尖端領域維持技術封鎖。

從日內瓦到倫敦：貿易談判的起伏與壓力
今次倫敦會談是五月日內瓦會談的延續。在上一輪談判中，中美曾就 「暫時大幅下調關稅 90 天」 達成共識，短暫緩解全球市場對貿易戰的擔憂。然而，雙方對彼此出口管制措施的指責從未停止：中國商務部早前指，美國出口管制 「破壞全球供應鏈穩定」，而美國則多次聲稱中國稀土管制 「具有政治動機」。

談判背後，兩國經濟正承受不同層面的壓力：中國 6 月 9 日發布的數據顯示，外貿進出口額同比下降 2.5%，內需消費指數也低於預期；美國則面臨企業投資信心不足、美元匯率因貿易政策不確定性承壓的局面。據國際貨幣基金組織（IMF）測算，若中美全面升級貿易限制，2025 年全球 GDP 增速可能下降 0.8 個百分點，其中電子製造業和新能源產業受衝擊最為顯著。

產業鏈震盪：企業焦慮與市場反應
稀土管製與晶片限制的連鎖反應已在全球企業界引發恐慌。德國寶馬集團CEO奧利弗・齊普塞（Oliver Zipse）在財報發布會上坦言，若中國稀土磁體供應中斷，其位於美國南卡羅來納州的電動車工廠可能面臨停產風險；台積電美國亞利桑那州工廠則因美國半導體設備出口限制，投產時間被迫推遲至 2026 年。

資本市場對談判進展高度敏感。6 月 10 日倫敦會談消息傳出後，香港恆生指數科技股板塊早段上升1.2%，其中中芯國際港股股價漲幅達 3.5%，反映市場對半導體管制放寬的憧憬；而美國費城半導體指數（SOX）期貨則下跌 0.7%，部分投資者擔憂美國晶片企業對華出口受限，可能加劇庫存壓力。與此同時，稀土現貨價格在倫敦金屬交易所（LME）盤中升 2.3%，氧化釹等關鍵材料報價突破每公斤 750 美元，創 2023 年來新高。

戰略博弈：經濟利益與技術安全的角力
美國商務部今次由盧特尼克親自帶隊參與談判，突顯出口管制問題的優先級 —— 作為直接負責制定和執行出口政策的部門，商務部在半導體管製議題上態度強硬，而財政部則更傾向於通過關稅調整緩解貿易摩擦。這種部門間的立場差異，也讓倫敦會談的走向充滿變數。

中國代表團在會談中重申，稀土出口管制是 「基於國家安全的必要措施」，並要求美國取消 「單邊、歧視性」 的晶片出口限制。外交部發言人在記者會上強調：「關鍵材料和技術的管制應服務於全球產業鏈穩定，而非政治工具。」 有分析指出，中國或在會談中提出 「階梯式放寬稀土出口」 的方案，以換取美國對成熟製程半導體設備的出口鬆綁。

未來展望：短期緩和與長期挑戰
根據會談日程，中美雙方可能在 6 月 10 日晚間披露最新進展。市場普遍預期，雙方或達成 「有限度互換」 協議：中國允許部分稀土磁體材料對美出口，美國則放寬 28 納米以上成熟製程晶片及設備的管制。但高端 AI 晶片、量子計算設備等領域的限製恐難鬆動。

不過，即便達成階段性協議，長期來看，全球產業鏈 「去風險化」 趨勢已難以逆轉。歐盟正加速推進《關鍵原材料法案》，計劃 2030 年前實現稀土等材料三成的自給率；日本則宣布投入 5,000 億日元建設本土半導體材料產業集群。這場發生在倫敦的談判，不僅決定著中美貿易的短期走向，更可能成為全球經濟格局重構的關鍵節點。

當倫敦金融城的鐘聲響起，談判室內的每一次交鋒，都在書寫著後全球化時代的貿易規則 —— 而在稀土與晶片的博弈背後，是技術霸權、經濟利益與供應鏈安全交織的復雜棋局。

（文章僅代表作者個人意見，不代表本公司立場）